Как защититься от недружественного поглощения. Защита от недружественных слияний и поглощений. Классификация различных методов

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

Во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

Во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

В-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

В-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений - см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это - названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это - названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

- «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

Раздел компании;

Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

Изменение держателя реестра;

Мониторинг долговой нагрузки;

Против акулий репеллент;

Поиск «белого рыцаря»;

Создание стратегического альянса.;

Выход на IPO

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название - «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название - «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т.п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название - «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название - «Macaroni Defense»). Это -определённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это - весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название - «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они - настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т.е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название - «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» - разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли - это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название - «Suicide Pill») - это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе - неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название - «White Knight»). Белый рыцарь - это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией - «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название - «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название - «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компанию- хищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название - «"Just say no" defense»). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компании -захватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название - «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компания -хищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название - «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название - «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15 %). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название - «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название - «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирма- мишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмы- хищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название - «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название - «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компании -мишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании- мишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супер- большинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название - «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Это -комплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия:

Легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т.п.).

Это - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

Обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

Защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость

Кормщиков Станислав Владимирович , аспирант факультета экономики и менеджмента, ГОУ ВПО МГТУ «Станкин», Россия

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

Москва + 7 495 648 6241

Источники:

1. Государственная дума: официальный сайт [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.duma.gov.ru/
2. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. – 2002. – №12.
3. Carney W. Shareholder Coordination Costs, Shark Repellents, and Takeout Mergers: The Case against Fiduciary Duties // American Bar Foundation Research Journal. 1983. Vol. 8, № 2.
4. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18.
5. Hall P., Anderson H. The Effect of Golden Parachutes on ShareholderWealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, № 3&4.
6. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – № 4.
7. Ryngaert M. The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1988. March. P. 377–417.
8. Волков А., Бурицкий К. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? // Рынок ценных бумаг. – 1996. – №2.
9. Comment R., Schwert G. Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39.
10. Danielson M., Karpoff J. Do Pills Poison Operating Performance? // Journal of Corporate Finance. 2006. Vol. 12.
11. Bebchuk L., Coates J., Subramanian G. The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to Symposium Participants // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55, № 885.
12. Wright M. Discussion of Agency, Bid Resistance and the Market for Corporate Control // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, №7&8.
13. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18
14. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – №4.
15. Тутыкин В. Защита от корпоративных захватов: асимметричные решения захватов: асимметричные решения // Слияния и поглощения. – 2003. – №10.

Темы докладов и рефератов.

1. Внутренний контроль и управление рисками как критерии эффективного корпоративного управления.

2. Система внутреннего контроля и риск-менеджмента в компании.

3. Определение компетенции органов управления при внедрении системы внутреннего контроля на предприятии.

Основная литература:

1. Шадрин М.Б. Стратегический менеджмент. 2-е издание. СПб.: Питер, 2009 – 320с.

2. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. М.: Высшая школа, 2007 – 244с.

3. Боб Гэррэт. Как предотвратить кризис развития компании. Внедрение новых стандартов корпоративного управления. М.: Изд-во Эксмо 2008. – 304с.

4. Уткин Э.А. Управление рисками предприятия – М.:Тепс, 2007 – 255с.

5. Совет директоров как мировой стандарт корпоративного управления компанией / Под ред. И.В. Беликова. – М.: Эксмо, 2008. – 624 с.

Дополнительная литература:

1. Вестник «Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера» Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования СыктГУ (www.syktsu.ru).

2. Закон Сарбейнса-Оксли (США). (www.koet.syktsu.ru).

4. Собственность, корпоративное управление и инвестиции / А.П. Шихвердиев, Г.П. Полтавская, В.К. Бойков. Сыктывкар, Сыктывкарский филиал ОУ ВПО ЦС РФ «МУПК», 2005. – 306 с.

5. Том Коулленд, Тим Колер, Джек Пудрин. Стоимость компании: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008 – 576с.

6. Черезов А.В. Рубинштейн Т.Б . Корпорации, корпоративное управление. М.: ЗАО Изд-во «Экономика», 2006. – 478 с.

7. Шихвердиев А.П., Басманов Н.А. Вывод активов. Хозяйственное право. 2002. №7.

8. Шихвердиев А.П., Блинов А.О.,. Кузнецов А.В Корпоративное право в системе корпоративного управления. М.: Изд. Центр «Акционер». 2006. – 343с.

9. Веснин В.Г. Менеджмент: учебник.. М.: Проспект, 2009 – 512с.

10. Международные принципы корпоративного управления (www.koet.syktsu.ru).

11. Броило Е.В. теория и практика учета кризисов и рисков в управлении современными организациями. Монография. – Сыктывкар. Коми книжное издательство, 2006 г.

Поглощение является основным инструментом динамичного перераспре­деления контроля над компаниями. Поглощения позволяют смещать неэф­фективно работающих менеджеров (против воли последних) и извлекать выгоду за счет синергетического эффекта объединения различных фирм. Кроме того, сама угроза поглощения влияет на поведение лиц, обладающих правами контроля, а именно дисциплинирует их. В этой связи нормально функционирующий рынок поглощений признается важным компонентом (если вообще не предпосылкой) эффективной системы корпоративного управления.

В результате поглощений изменяются контроль над обществом, его стратегия и процесс принятия решений, происходит смена директоров и менеджеров. Экономическая выгода поглощения заключается, в частности, в том, что оно может стать предпосылкой для улучшения использования активов общества. Это, в свою очередь, принесет выгоду всем акционерам. В то же время поглощения являются потенциальным источником нарушений прав миноритарных акционеров.

Смена контроля может осуществляться в добро­вольном порядке, путем присоединения или слияния, по согласованию между акционерами и менеджерами компаний, участвующих в таком присоединении или слиянии. Однако поглощения могут быть и враждебны­ми, когда некоторые акционеры директора и менеджеры поглощаемой компании пытаются предотвратить ее поглощение. Негативные последс­твия приобретения контроля сводятся не только к возможным злоупот­реблениям в период, предшествующий такому приобретению (например, двухэтапное добровольное предложение о приобретении акций, в кото­ром различным группам акционеров предлагаются разные цены), но включают также возможные последующие проблемы, с которыми могут столкнуться миноритарные акционеры (например, изменение дивиден­дной политики или увеличение вознаграждения менеджеров в ущерб интересам миноритарных акционеров).

В случае добровольной смены контроля акционеры могут выразить свое отношение к результатам такой смены и в явной форме дать свое согласие на любые последствия таковой. В случае враждебного поглощения у дирек­торов и менеджеров обычно больше возможностей предотвратить, действуя в собственных интересах, такие изменения контроля, которые будут увели­чивать стоимость акций компании. В то же время, если попытка враждеб­ного поглощения окажется успешной, миноритарные акционеры, которые не дали своего согласия на приобретение контроля, могут оказаться в ситу­ации, когда новый контролирующий акционер злоупотребит своим поло­жением и постарается «покарать» их за такое поведение.

За несколько последних десятилетий вопрос регулирования поглощений приобрел особую актуальность. В настоящее время ЕС одобрил Тринад­цатую директиву по законодательству об акционерных обществах, посвя­щенную предложениям о покупке акций при поглощении. В отличие от российского законодательства, в указанной директиве делается попытка применить правила в отношении поглощений к зарегистрированным на бирже компаниям и особо рассмотреть предложения о добровольном пог­лощении (которые вообще не регулируются российским законодательством). Добровольные предложения о приобретении акций представляют собой публичную оферту о приобретении акций общества, в результате принятия которой происходит смена контроля. Существуют особые правила, которые касаются условий таких предложений и раскрытия информации о них. По данному вопросу в России тоже совершенствуется законодательство.

Так пятого января 2006 года Президент подписал Федеральный закон № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации». В соответствии с данным Законом в ФЗ «Об акционерных обществах» вводится новая глава, регулирующая процесс приобретения крупных пакетов акций. Вместо 80 статьи «Приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций общества» появилась новая глава, насчитывающая 10 статей. Данное нововведение касается всех открытых акционерных обществ, их акционеров, а также инвесторов, намеревающихся приобрести акции открытого акционерного общества.

Для защиты от недружественных поглощений применя­ются специальные методы, которые снижают вероятность захвата пред­приятия-объекта. В зависимости от ситуации инициатором защиты от зах­ватов может быть менеджмент организации или ее собственник (или один из собственников).

Сложно сказать, как отразится на благосостоянии акционеров пред­приятия-объекта защита от захвата. На этот счет в западной теории кор­поративного управления существуют гипотезы благосостояния акционе­ров и благосостояния менеджмента.

В гипотезе благосостояния акционеров утверждается, что реализация на предприятии-объекте мероприятий по защите от недружественного погло­щения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответ­ствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционе­ров могут быть следующими:

1. Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченны­ми в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряже­ны с длительным согласованием цены, и недружественное поглощение не исключение. В недружественном поглощении предприятие-субъект пыта­ется согласовать величину тендера напрямую с акционерами предприятия-объекта, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из согласования величины тендерного предложения может значительно сни­зить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры, провести переговоры по согласованию це­ны выкупа акций и могут продать их по слишком низкой цене. Некото­рые методы защиты не позволяют предприятию-субъекту игнорировать ме­неджмент предприятия-объекта. Кроме того, защита замедляет процесс недружественного поглощения, в это время поглощением могут заинте­ресоваться конкурирующие предприятия-субъекты, а увеличение конкурен­ции неминуемо влечет рост величины тендерного предложения.

2. Постоянная угроза недружественного поглощения может привести к тому, что менеджеры предприятия-объекта будут фокусировать внима­ние не на стабильности и процветании предприятия в долгосрочной перс­пективе, а на его текущих показателях прибыльности. Менеджмент на­чинает сокращать объемы инвестиций, отклонять инвестиционные про­екты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если предприятие вскоре может быть поглощено конкурентами (а после недружественного поглощения менеджмент предприятия-объекта будет заменен), то естественно, что менеджмент предприятия-объекта не будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Подобное поведение менедж­мента приведет к кратковременному увеличению стоимости предприятия и снижению его стоимости в ближайшей перспективе, а как следствие, к снижению благосостояния его акционеров. Защита от недружественного поглощения помогает решить эту проблему.

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защи­та от недружественного поглощения снижает благосостояние акционеров предприятия-объекта. Менеджмент, защищаясь от недружественного погло­щения, преследует собственные интересы, а именно пытается искусствен­но ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контро­ля. Таким образом менеджмент защищает в первую очередь себя, а вовсе не акционеров. Защита снижает вероятность недружественного поглоще­ния предприятия-объекта, а значит, снижает риск потери заработной пла­ты менеджментом. Защитные действия, не приносящие пользы акционе­рам, могут приносить пользу менеджменту, который так пытается снизить свои риски.

В гипотезе благосостояния менеджеров существует ряд спорных вопросов. Отечественная практика свидетельствует против ут­верждения, что после подготовки защиты должно происходить увеличе­ние объемов инвестиций. Наблюдается обратная ситуация - как только инвесторы узнают о корпоративном конфликте и подготовке защиты, объ­емы инвестиций резко снижаются.

Защита предприятия-объекта от недружественных поглощений часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри предп­риятия. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских вза­имоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретичес­ки должен максимизировать их благосостояние) будут максимизировать собственное благосостояние. Таким образом, многие решения менедж­мента будут идти вразрез с благосостоянием акционеров. Этот конфликт интересов называют агентскими издержками, но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - прибыль.

Основные методы защиты от недружественных поглощений, предла­гаемые современной зарубежной литературой, представлены ниже.

Приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке.

1. Внесение изменений в устав корпорации («противоакульи» поправки к
уставу):

- Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год
избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов
для избрания того или иного директора.

- Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством
акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля
голосов, не менее 2/3, а обычно 80%.

- Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более,
чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая
цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).

2. Изменение места регистрации корпорации. Учитывая разницу в
законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в
котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить
себе судебную защиту.

3. «Ядовитая пилюля». Эти меры применяются компанией для уменьшения своей
привлекательности для потенциального "захватчика". Например, для
существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки
значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для
приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по
половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для
приобретения акций покупающей компании.

4. Выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение
обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет
менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения
большей долей акций.

5. Выкуп с использованием заемных средств. Покупка компании или ее
подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли
заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше
не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту
группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании
менеджерами.

Приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке.

1. Защита Пэкмена. Контрнападение на акции захватчика.

2. Тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за
нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о
ценных бумагах.

3. Слияние с «белым рыцарем». В качестве последней попытки защититься от
поглощения можно использовать вариант объединения с «дружественной
компанией», которую обычно называют «белым рыцарем».

4. «Зеленая броня». Некоторые компании делают группе инвесторов,
угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е.
предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей
рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти
акции данная группа;

5. Заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим
управленческим персоналом контракты на управление, в которых
предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это
служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании,
т.к. стоимость «золотых парашютов» в этом случае существенно возрастет.

6. Реструктуризация активов. Покупка активов, которые не понравятся
захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.

7. Реструктуризация обязательств. Выпуск акций для дружественной третьей
стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у
существующих акционеров

Рассмотрим перечисленные методы защиты на предмет их соответствия действующему российскому законодательству.

Установление более высокого процента голосов (в американской тер­минологии - условие супербольшинства) для решения наиболее важных вопросов противоречит ст. 49 ФЗ АО, который четко устанавливает процент голосов для принятия решений на собраниях акционеров.

Право приобретения акций дополнительной эмиссии со значительным дисконтом в случае недружественного поглощения (в американской терминологии - "ядовитая пилюля) не может предусматривать какие-либо значительные скидки при приобретении акционерами акций как предприятия-субъекта, так и предприятия-объекта (ст. 36 ФЗ АО). При этом теряется и большая часть эффекта "ядовитой пилюли", поскольку у акционеров предприятия-объекта нет стимулов приобретать акции дополнительной эмиссии, проводящейся в случае недружественного поглощения.

Использование компенсаций руководству (в американской терминологии - "золотых парашютов") не противоречит российскому законодательству, но практика недружественных поглощений свидетельствует, что "золотые парашюты" - наименее эффективное средство борьбы с предприятием-субъектом. В первую очередь это связано с тем, что размер компенсаций, выплачиваемых руководителям предприятия-объекта, несопоставим с масштабом денежных средств, в целом затрачиваемых на захват. Рейдеры, выплачивающие миллиарды долларов за приобретение предприятий, могут относительно легко позволить себе потерю нескольких миллионов на выплату компенсаций.

Следующими методами активной защиты предприятий от недружественных поглощений являются:

· обратный выкуп акций (соглашение о бездействии);

· рекапитализация;

· приглашение "белого рыцаря", или "белого сквайра";

· реструктуризация активов;

· консолидация собственных акций;

· защита Пэкмена.

Обратный выкуп акций представляет выкуп предприятием-объектом собственных акций у предприятия-субъекта, сопровождающийся в большинстве случаев выплатой премии. Для предотвращения возможных в дальнейшем повторных попыток скупки акций подписывается соглашение о бездействии, в соответствии с которым предприятие-субъект обязуется не покупать акции целевой фирмы в течение определенного времени (как правило, не менее 5 лет).

Соглашение о бездействии - одна из наименее эффективных стратегий защиты, прежде всего потому, что, по существу, предоставляет целевой фирме лишь временную отсрочку. Если целевая фирма не сумеет или не успеет воспользоваться такой отсрочкой для принятия более эффективных защитных мер, с большой долей вероятности вслед за первым предложением последуют и другие.

Анализ российского законодательства показывает, что применение метода обратного выкупа в российской практике легко может быть оспорено как нарушающее права и интересы остальных акционеров, не участвующих в выкупе. Положения ст. 72 ФЗ АО предусматривают, что акционерное общество вправе приобретать размещенные им акции по решению как собрания акционеров, так и совета директоров. Каждый акционер - владелец акций определенных категорий, решение о приобретении которых принято, вправе продать свои акции, а общество обязано приобрести их (п. 4 ст. 72 ФЗ АО). На практике невозможно отделить обыкновенные акции предприятия-объекта от акций остальных акционеров. При принятии решения о выкупе акций с премией велика вероятность того, что все акционеры предложат акции к выкупу. В такой ситуации предприятие-объект будет обязано осуществить пропорциональный выкуп акций (п. 4 ст. 72 ФЗ АО) и потому планируемые цели выкупа не будут достигнуты.

Кроме того, совет директоров акционерного общества не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций общества, находящихся в обращении, составит менее 90% уставного капитала. Другими словами, максимальный размер пакета, который может быть выкуплен у предприятия-субъекта, составляет не более 10%. Собрание акционеров может принять решение о выкупе более крупного пакета, однако маловероятно, что акционеры согласятся с уплатой значительной премии предприятию-субъекту при одновременном лишении остальных акционеров возможности заработать такую же прибыль.

Рекапитализация - одно из наиболее радикальных средств защиты. Под ней обычно понимается выплата значительных дивидендов акционерам предприятия-объекта, финансируемая за счет заемных средств. При этом одни акционеры получают дивиденд преимущественно наличными денежными средствами либо комбинацией денег и долговых ценных бумаг, в то время как менеджмент и лояльные ему акционеры получают преимущественно дополнительные акции. Предприятие-объект может прибегнуть и к прямому привлечению заемных средств, не выплачивая дивиденды акционерам. Тем не менее в обоих случаях результат таких операций -резкое изменение структуры капитала фирмы с возрастанием доли заемных источников финансирования. Кроме того, в результате рекапитализации доля акционерного капитала, контролируемая менеджментом и мажоритарными акционерами, возрастает нередко на 30% и более.

Эффективность данного метода защиты воспринимается нами неоднозначно. Дополнительный долг увеличивает степень финансовой зависимости бизнеса и обусловливает повышение делового риска предприятия-объекта. В результате рекапитализации, или привлечения дополнительных заемных средств, удельный вес долга в структуре капитала нередко увеличивается до критического значения 85-90%. Этот метод получил в США название "тактика выжженной земли", поскольку в результате его реализации нередко наступает банкротство предприятия-объекта1.

В российских условиях использование подобного метода может быть затруднено в первую очередь ввиду неразвитости рынка корпоративных облигаций. На настоящий момент на рынке обращаются облигации 10-15 эмитентов, представляющих наиболее крупные и известные компании (РАО "Газпром", ОАО "ТНК", ОАО "ЛУКОЙЛ" и т.п.). Для остальных доступ на этот рынок фактически закрыт, поскольку инвесторы не готовы брать на себя риски инвестирования в долги российских предприятий, представляющих в большинстве своем малопрозрачные структуры с неопределенными перспективами развития. Те же причины обусловливают и ограниченную доступность банковских кредитов. Таким образом, использование метода защиты, предполагающего привлечение значительных заемных ресурсов, для большинства российских предприятий труднодостижимо, если не невозможно.

Защищаясь от недружественного поглощения, предприятие-объект может прибегнуть к реструктуризации, включающей как продажу, так и покупку определенных активов. Планируя поглощение, захватчик по-разному оценивает степень привлекательности тех или иных активов предприятия-объекта. Нередки ситуации, в которых агрессор еще до момента непосредственного поглощения уже четко знает, какие именно активы необходимо сохранить, а какие могут быть проданы для рефинансирования, привлеченного для этого захвата долга. Исходя из сферы деятельности приобретателя, направленности его бизнеса, предприятие-объект также может заранее оценить степень привлекательности различных своих активов для захватчика.

Определив, какие активы наиболее привлекательны для агрессора, предприятие-объект может их продать, что в большинстве случаев ведет к прекращению захвата. Такой метод защиты в американской практике получил название "терновый венец".

Он один из наиболее спорных методов борьбы отечественных предприятий с недружественными приобретателями. В процессе его реализации предприятие-объект может лишиться большей части наиболее ценных активов, что не может не вызвать активное сопротивление со стороны акционеров. Поэтому управляющие предприятия-объекта должны приложить все усилия для получения как минимум рыночной цены за продаваемые активы, в противном случае их неизбежно обвинят в действиях, нарушающих интересы акционеров.

Обратным "терновому венцу" методом защиты является приобретение предприятием-объектом активов определенных видов. Во-первых, путем приобретения активов или уже действующего бизнеса предприятие-объект может постараться создать для поглотителя проблемы с соблюдением требований антимонопольного законодательства (с получением предварительного согласия на сделку со стороны антимонопольных органов). Во-вторых, предприятие-объект может приобрести какой-либо бизнес для снижения собственной привлекательности в глазах захватчика. Например, если предприятие-объект - устойчивое предприятие с небольшой финансовой зависимостью и стабильными денежными потоками, то приобретение менее рентабельного, перегруженного долгами бизнеса может заставить предприятие-субъект пересмотреть намерения.

Реструктуризация активов может широко применяться на отечественных предприятиях. В частности, крупная сделка, связанная с продажей имущества акционерного общества балансовой стоимостью от 25 до 50% балансовой стоимости всех активов, подлежит утверждению советом директоров акционерного общества (п. 1 ст. 79 ФЗ АО). При сделке с имуществом свыше 50% балансовой стоимости всех активов решение принимается общим собранием акционеров (п. 2 ст. 79 ФЗ АО). Таким образом, управляющие общества имеют право самостоятельно распоряжаться половиной активов акционерного общества без предварительного согласия акционеров. Более того, как показывает практика, балансовая стоимость основных средств российских предприятий (здания, оборудование) часто гораздо ниже их реальной рыночной стоимости. Однако нередки ситуации, при которых дебиторская задолженность составляет более 50% всех активов. В совокупности это приводит к тому, что при наличии соответствующего желания управляющие могут без согласия акционеров полностью продать все реальные производственные активы предприятия и оставить от бизнеса фактически одну оболочку, состоящую преимущественно из просроченной дебиторской задолженности, нереальной к взысканию.

В законодательстве предусмотрен порядок совершения крупной сделки, соблюдение которого, по замыслу законодателя, должно защищать интересы акционеров. В частности, п. 2 ст. 77 ФЗ АО предусматривает, что при совершении крупной сделки стоимость приобретаемого или продаваемого имущества определяется советом директоров на основе рыночных цен. Однако отсутствие базы рыночных цен на продукцию многих отечественных предприятий позволяет совету директоров фактически самостоятельно оценивать рыночную стоимость тех или иных активов. Закон не обязывает совет директоров привлекать независимую оценочную фирму для определения реальной рыночной стоимости продаваемого имущества. Более того, даже привлечение оценщиков не гарантирует независимость оценки, поскольку заказчиком оценки выступает все тот же совет директоров. Все это, безусловно, может привести и, как показывает практика, часто приводит к продаже активов по цене, значительно меньшей реальной рыночной стоимости.

С учетом вышеизложенного можно сделать вывод о том, что реструктуризация активов в качестве метода защиты от недружественного поглощения может широко применяться отечественными предприятиями. Однако на всех этапах ее использования необходим всеобъемлющий контроль акционеров предприятия-объекта над действиями управляющих.

Консолидация собственных акций как мера защиты от недружественного поглощения имеет для предприятия-объекта ряд важных преимуществ.

Во-первых, выкуп собственных акций уменьшает общее число обращающихся акций предприятия-объекта (приобретение акций самим предприятием-объектом обусловливает невозможность их приобретения предприятием-субъектом).

Во-вторых, выкуп своих акций позволяет пресечь аккумулирование крупных пакетов в руках профессиональных фондовых агентов-посредников. Эти участники рынка ценных бумаг, занимающиеся рисковым арбитражем, могут, как уже отмечалось, существенно облегчить захватчику поглощение, поскольку главная их цель - заработать прибыль на перепродаже акций последующему покупателю, предложившему наивысшую цену (обычно этот покупатель и является предприятием-субъектом - захватчиком).

В-третьих, приобретая собственные акции, предприятие-объект использует собственные или заемные финансовые ресурсы. В первом случае захватчик после захвата лишается возможности использования этих денежных ресурсов предприятия-объекта для дальнейшего рефинансирования, например погашения привлеченных для захвата кредитов. Приобретение предприятием-объектом своих акций за счет заемных средств уменьшает его "кредитоемкость", что также обусловливает для рейдера недоступность долгового финансирования.

Недостатки выкупа собственных акций как формы защиты от недружественного поглощения, на наш взгляд, неразрывно связаны с его преимуществами. Например, выкуп своих акций на рынке ведет к сокращению общего числа акций в обращении. С одной стороны, захватчик уже не сможет приобрести эти акции, во всяком случае до тех пор, пока не придет к соглашению с предприятием-объектом, однако с другой - поглотителю необходимо приобрести гораздо меньшее число акций для аккумулирования контрольного пакета. Для разрешения этой проблемы предприятие-объект может прибегать к так называемым точечным выкупам акций. Такой выкуп подразумевает приобретение акций у конкретного акционера, предположительно наиболее склонного к их продаже.

Возможности выкупа собственных акций в российских условиях уже анализировались выше, при рассмотрении соглашения о бездействии. Однако необходимо дополнительно отметить, что по решению совета директоров могут приобретаться акции номинальной стоимостью не более 10% уставного капитала (п. 2 ст. 72 ФЗ АО). Более значительный выкуп может быть осуществлен только по решению собрания акционеров об уменьшении уставного капитала путем приобретения части размещенных акций (п. 1 ст. 72 ФЗ АО). В случае принятия такого решения автоматически запускается механизм тендерного предложения целевой фирмы на свои акции, поскольку в соответствии с п. 4 ст. 72 ФЗ АО каждый акционер приобретает право продать принадлежащие ему акции, решение о приобретении которых принято.

В защите Пэкмена ("контратака") предприятие-объект после поступления недружественного тендерного предложения в свою очередь выступает с предложением о приобретении акций предприятия-субъекта - захватчика. Использование предприятием-объектом защиты Пэкмена редко доводится до логического финала. В большинстве случаев предприятие-объект старается обозначить возможность использования данного средства защиты и убедить захватчика в высоких шансах на успех его применения, если он не откажется от намерений.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита яв­ляется комбинацией экономических и Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов по­глощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не при­водились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного слу­чая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Вопросы для самопроверки .

1. Каковы могут быть последствия поглощения компании?

2. В чем сущность гипотезы благосостояния акционеров и гипотезы благосостояния менеджмента?

3. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании до публичного объявления об этой сделке?

4. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании после публичного объявления об этой сделке?

5. Какие меры в сфере законодательства могут помочь в решении проблемы недружественных поглощений?

В данной статье представлен краткий анализ основных средств защиты от враждебных слияний и поглощений, используемых в мире и в России. Также рассматривается возможность применения в российском правовом пространстве тех или иных средств защиты, используемых в мировой практике.

Приведенные примеры из российской практики не являются исчерпывающими - их выбор определялся частотой упоминания в открытых источниках информации и соответствием предложенной классификации. Необходимо отметить, что некоторые из указанных инструментов защиты могут применяться и в повседневной практике управления независимо от угрозы со стороны недружественной компании.

Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль1. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-"мишени" не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер2. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.

Мировой опыт защиты от враждебных поглощений

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:

1. до публичного объявления о намерении поглотить компанию-;
2. после подобного объявления3.

Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

1. внесение изменений в устав компании ("противоакульи" поправки к уставу - shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:
   • ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;
   • сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;
   • справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);
2. изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;
3. "ядовитая пилюля" (poison pill)4. Подобные меры применяются компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального захватчика. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;
4. выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-"мишени" получить большинство голосов без владения большей долей акций;
5. выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке отметим следующие:

1. защита Пэкмена (Pac-Man defense) - контрнападение на акции захватчика;
2. судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;
3. слияние с "белым рыцарем" (white knight). В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют "белым рыцарем".
4. "зеленая броня" (greenmail). Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);
5. заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость "золотых парашютов" (golden parachutes) в этом случае существенно возрастает;
6. реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;
7. реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:

1. "макаронная оборона" (macaroni defense). Компания-"мишень" выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно тому как макароны разбухают во время варки), делая поглощение чрезмерно дорогим;
2. "политика выжженной земли" (scorched-earth policy). Метод, используемый компанией-"мишенью" для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых "драгоценностями короны" (crown jewels), или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;
3. "белая броня" (whitemail). Компания-"мишень" продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального "захватчика" в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по "вздутой" цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;
4. "белый кавалер" (white squire) - брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.

Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-"мишени":

1. покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли "инсайдеров" в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;
2. контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;
3. изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение ("разводнение") доли конкретных "чужих" акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;
4. привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности "чужих" посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;
5. судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

1. местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;
2. введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему" покупателю;
3. формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);
4. вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-"мишенью", но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Примечание

1. Так, среди крупнейших слияний и приобретений в 2003 г. специалисты выделяют следующие: ТНК (Россия) и BP PLC (Великобритания), Оренбургнефть (Россия) и ТНК (Россия), Лензолото (Россия) и Норильский никель (Россия), Rouge Industries (США) и Северсталь (Россия) и др. (отчет компании Ernst & Young о рынке слияний и приобретений в России от 24 марта 2004 г.).
2. Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
3. См. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. John Wiley & Sons, Inc. Pp. 165-234; Gerhard Picot. Handbook of International Mergers and Acquisitions. Preparation, Implementation and Integration. Palgrave Macmillan, 2002. Pp. 99-101.
4. Способ был изобретен корпоративным юристом Мартином Липтоном (Martin Lipton), который впервые его опробовал в 1982 г. с целью защиты компании "Эль Пасо Электрик" (El Paso Electric) от поглощения со стороны Дженерал Американ Ойл (General American Oil).

Целью данного параграфа является попытка наиболее четко и широко осветить известные и наиболее эффективные способы защиты от недружественных поглощений, используемые как в российской, так и в международной практике. Как уже было отмечено в работе, в нашей стране, как это зачастую бывает, международный опыт используется очень творчески, будучи существенно видоизмененным в соответствии с требованиями российского законодательства. Среди известных методов сопротивления потенциальной компании-захватчику, используемых российскими компаниями, можно встретить практически все применяемые в международной практике способы. Исключение составляют лишь те методы защиты, которые невозможно перенести на российский рынок в силу специфики российского законодательства.

Защита от недружественного поглощения - это действия менеджмента или владельцев компании-цели, направленные на предотвращение попыток ее приобретения или установления определенной степени контроля.

В целом все существующие в российской и международной практике методы защиты от недружественного поглощения можно подразделить на две группы:

1. превентивные методы или pre-offer (pre-bid) defence. Некоторые авторы данные методы называют стратегическими;

2. методы, применяемые после начала операции по недружественному поглощению или post-offer (post-bid) defence. Эти методы, в свою очередь, получили название - тактические.

Стратегические методы защиты - это методы, предусмотренные стратегией компании-цели. Их применение обуславливает серьезные изменения в системе управления бизнесом. Такие методы используются при планомерной, заблаговременной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной угрозы поглощения компании-цели еще не видно, именно поэтому стратегические методы защиты называют превентивными.

Тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем, в том числе юридического характера.

Необходимо отметить, что чем продуманнее и шире комплекс защитных мер, предпринимаемых компанией-целью, тем больше вероятность того, что она окажет серьезное сопротивление компании-захватчику, останется независимой или увеличит акционерную стоимость своей компании.

Прежде чем начать детальное рассмотрение известных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения, хотелось бы отметить некоторые рекомендательные вопросы, которые должны принимать во внимание все бизнес-единицы с целью дополнительной страховки своего бизнеса от нежелательных действий компаний-захватчиков. Хотя в тех нестабильных условиях ведения бизнеса, в которых приходится работать российским компаниям, подобные рекомендательные вопросы следует расценивать как необходимые, а в некоторой степени даже обязательные.

Эти вопросы сводятся к следующим:

* Знание акционеров своей компании. Очень важно иметь поддержку основных институциональных инвесторов (акционеров), создавать и улучшать пути взаимодействия с ними, а также не упускать возможность расширения акционерной базы;

* Наличие основных, ключевых консультантов. Компании-цели необходимо определить экспертов и консультантов, которые смогут оказать поддержку в случае недружественного поглощения мгновенно и эффективно;

* Постоянное отслеживание новостей в СМИ, прямо или косвенно связанных с корпоративными конфликтам, в том числе и недружественными поглощениями, так как они часто освещаются прессе. Более того, компании-цели будет весьма целесообразно разработать PR-план совместно с фирмой, специализирующейся на корпоративных конфликтах.

В западной практике в качестве превентивной меры защиты от недружественного поглощения консультанты компании-цели часто разрабатывают "руководство по защите" (defence manual), а также "контрольный перечень превентивных мер" (pre-bid checklist).

Defence manual позволяет компании-цели избежать ошибок в первые дни недружественных действий компании-захватчика, избежать необходимость поиска и привлечения консультантов в момент, когда давление компании-захватчика на нее велико.

Defence manual включает:

* Анализ собственной деятельности, а также анализ того, насколько эффективной была стратегия ведения бизнеса. Компания-цель должна определить, как может быть оценена ее деятельность со стороны компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей потенциальной компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей возможных компаний - "белых рыцарей";

* Изучение особенностей антимонопольного законодательства, а также иных регулятивных законодательных актов, в той или иной степени используемых при недружественном поглощении и защите от него.

После обзора общих рекомендательных вопросов, которые желательны для принятия во внимание и воплощения в действие компанией-целью, перейдем к детальному рассмотрению различных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения.

Как уже было сказано выше, стратегические методы защиты применяются тогда, когда нападение еще не началось или отсутствует даже угроза самого нападения, поэтому применение подобных мер позволяет компании-цели продуманно и основательно обезопасить себя от недружественного поглощения заблаговременно.

Существует целый ряд стратегических методов защиты от недружественного поглощения, поэтому является целесообразным классифицировать их:

1. Разработка защищающего устава

2. Формирование защищенной корпоративной структуры, в том числе

Создание системы перекрестного владения акциями;

Диверсификация имущественных и финансовых рисков (осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию, сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании).

3. Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

4. Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

5. Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

Разработка защищающего устава

Как известно, устав является основным и чрезвычайно важным учредительным документом для любого акционерного общества. Но, к сожалению, до сих пор существует очень много руководителей российских предприятий, которые относятся к данному документу весьма пренебрежительно, что приводит к неточности и противоречивости некоторых определений и положений, что и является почвой для развития многочисленных корпоративных конфликтов, в том числе и недружественных поглощений.

В связи с вышесказанным, исправление каких-либо норм устава заблаговременно до начала недружественного поглощения или в начале агрессивной скупки является одним из эффективных способов защиты от недружественного поглощения. В западной практике тактика защиты, основанная на ведении поправок к уставу, называется тактикой "отпугивание акул" или "Shark repellent".

В качестве примера корректировки устава целесообразно привести пример, описанный авторами Семеновым А.С. и Сизовым Ю.С. в своей работе "Корпоративные конфликты: причины их возникновения и способы преодоления", а именно - введение нормы о приоритетном праве иных акционеров в ЗАО приобретать акции, отчуждаемые действующим акционером не только третьему лицу, но и другим акционерам общества.

Такая поправка предотвратит возможность использования классической схемы поглощения в ЗАО, когда сначала одна акция попадает в руки компании-захватчика путем процедуры дарения, а потом на правах акционера представитель компании-захватчика скупает акции у иных акционеров.

Учитывая богатый опыт зарубежных стран в области защиты от недружественных поглощений, необходимо осветить способ защиты через дробление Совета директоров (classified or staggered board provision), получивший широкое распространение в практике США. Суть данного метода заключается во внесении в устав компании-цели пункта, в котором оговаривается порядок разделения Совета директоров на три класса, в соответствии с которыми члены Совета директоров I-го класса выбираются один раз в год, II-го класса - раз в два года, III-го класса - раз в три года. Таким образом, ограничиваются возможности компании-захватчика в получении немедленного контроля над компанией-целью непосредственно после скупки контрольного пакета акций, так как компания-захватчик будет вынуждена ждать еще два года для того, чтобы получить необходимое большинство в Совете директоров. Более половины американских корпораций, входящих в индекс Standart&Poors 500, оборудованы данным типом защиты. Такой метод защиты удорожает недружественное поглощение и, возможно, является наиболее действенным методом противостояния получению контроля компанией-захватчиком через голосование по доверенности (proxy contest). Относительно эффективности данного метода защиты на практике можно сказать одно - даже если разделение Совета директоров не остановит компанию-захватчика на три года, то наверняка усложнит ей процедуру поглощения.

Другим способом защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав является способ, основанный на внесении в устав компании-цели оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о поглощении. Данный метод называется "Условие супербольшинства". Большинство компаний, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов для принятия решения о слиянии на уровне от 2/3 до 80%, некоторые поднимают планку даже до 95%. Условие супербольшинства автоматически применяются ко всем сделкам, в которых участвуют стороны или крупные акционеры. Безусловно, подобные ограничения значительно ограничивают возможности недружественного поглощения, так как для обеспечения контроля компании-захватчику требуется выкупить не только контрольный пакет акций компании-цели, а пакет, который бы удовлетворял условиям супербольшинства, что автоматически приводит к увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения недружественного поглощения.

Метод защиты "Условие справедливой цены" (Fair price provisions), являющийся ужесточением метода "Условие супербольшинства" представляет собой внесение в устав компании-цели оговорки, определяющей условия выкупа, как правило, более 20% голосующих акций. Справедливая цена в данном случае понимается как одинаковая цена выкупа для любой акции компании-цели, как крупных пакетов акций, так и мелких пакетов. Таким образом, основной целью установления справедливой цены является предотвращение так называемых двухстадийных (two-tier) тендерных предложений, когда компания-захватчик сначала делает предложение на покупку крупных пакетов акций (например, более 5%), а затем приступает к скупке мелких пакетов акций, но по более низкой цене. Очевидно, что такая схема ущемляет интересы миноритарных акционеров, более того, у компании-захватчика появляется возможность купить компанию-цель по цене, являющейся существенно ниже ее рыночной цены. Необходимо отметить, что компания-цель, применяющая данный метод защиты, может устанавливать справедливую цену на основе исторической стоимости своих акций за последние 3-5 лет.

В качестве еще одной меры защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав можно предложить введение в устав компании-цели оговорки, согласно которой лица, голосующие на Общем собрании акционеров по доверенности, не могут выносить вопросы на повестку дня Общего собрания акционеров. Эта поправка позволит избежать возможность вынесения на повестку дня Общего собрания акционеров вопросов, нежелательных для компании-цели в тех случаях, когда лицо, голосующее по доверенности, является представителем компании-захватчика.

Также в практике США является довольно распространенным метод защиты через внесение в устав нормы, запрещающей акционерам созывать внеочередное собрание акционеров. Во многих компаниях США внеочередного собрания акционеров относится лишь к компетенции Совета директоров либо Генерального директора. Данная норма, как и предыдущая, при определенном стечении обстоятельств позволит избежать созыва внеочередных собраний акционеров по инициативе представителей компании-захватчика с целью, например, смещения с должности Генерального директора и выбора на эту должность своего представителя.

Формирование защищенной корпоративной структуры

Создание системы перекрестного владения акциями

Одним из эффективных вариантов формирования в компании-цели защищенной корпоративной структуры является создание перекрестного владения ее акциями. Суть данного метода защиты заключается в выводе наиболее привлекательных для компании-захватчика активов компании-цели через создание дочерних компаний - закрытых акционерных обществ.

Подобная схема вывода активов начинается с выделения имущества компании-цели активной его части и распределения по дочерним компаниям. Таким образом, организуется несколько, к примеру, три дочерние компании со 100%-ым участием компании-цели. Важно отметить, что при учреждении дочерних компаний в качестве вклада в уставный капитал они получают самое ценное имущество компании-цели, так как владение имуществом компании-цели будет являться основной функцией созданных дочерних обществ.

Следующим этапом данной схемы является принятие дочерними компаниями решения об увеличении уставного капитала на сумму, превышающую первоначальный размер капитала более чем в четыре раза, а затем обмен между ними новыми акциями. В результате дополнительной эмиссии исходный акции, которые были распределены компанией-целью при учреждении дочерних компаний, составят в новом уставном капитале менее 25%. Затем акции дополнительной эмиссии также распределяются между дочерними компаниями, в результате чего дочерние компании владеют контрольными пакетами друг друга, а компания-цель не имеет даже блокирующего пакета. Таким образом, создав систему перекрестного владения акциями через несколько дочерних компаний, компания-цель формирует схему равновесного холдинга. Важно отметить, что для управления всеми дочерними компаниями может быть создана управляющая компания, которая будет выполнять функции исполнительного органа в каждой из дочерних компаний, а в уставе каждой из них должно быть четко прописано, что функции голосования акциями дочерней компании принадлежат исполнительному органу, которым и является управляющая компания.

Система перекрестного владения акциями через учреждение компанией-целью нескольких дочерних компаний может быть представлена следующим образом:

Организация холдинговой структуры через перекрестное владение акциями между дочерними компаниями

Источник: Горелов Я. Агрессивное поглощение: методы защиты.// Финансовый директор, №1, 2002.

Система перекрестного владения акциями может организовать защиту компании-цели от недружественного поглощения не обязательно через создание нескольких дочерних компаний. Иногда может быть достаточно и создания одной дочерней компании с преобладающей долей участия в ее уставном капитале компании-цели (51% и выше). В качестве остальных учредителей дочерней компании могут выступить и миноритарные акционеры, вносящие в качестве вклада в уставный каптал принадлежащие им акции. Таким образом, контрольный пакет акций компании-цели консолидируется и фиксируется в ее дочерней компании, а Генеральным директором дочерней компании избирается Генеральный директор компании-цели, создавая при этом гарантию контроля над компанией-целью, а также свою несменяемость с должности Генерального директора. Такая схема перекрестного владениями акциями, предложенная автором Ионцевым М.Г., является достаточно эффективной защитой от недружественного поглощения, так как разрушить ее законными средствами компании-захватчику практически невозможно.

Диверсификация имущественных и финансовых рисков

а) осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию

С целью страховки компании-цели от недружественного поглощения через процедуру банкротства, являющуюся прямым следствием концентрации просроченной кредиторской задолженности, использование компанией-целью предложенной ниже схемы является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. В любом случае компания-захватчик не упустит возможности использования любой задолженности компании-цели с целью абсолютно легального ареста имущества компании-цели в качестве обеспечительной меры при предъявлении иска о взыскании задолженности.

Суть данного способа защиты заключается в создании специальной компании, которая будет полностью подконтрольна собственникам компании-цели. Это позволит концентрировать всю нежелательную кредиторскую задолженность вне компании-цели, т.е. в другом юридическом лице, деятельность которого необходимо будет постоянно контролировать. Более того, помимо компании, в которой будет концентрироваться кредиторская задолженность компании-цели, является целесообразным создание специальной компании, через которую будет проходить вся реализация готовой продукции компании-цели, что позволит минимизировать риск внезапного возникновения обязательств компании-цели на случай поставки бракованной или некачественной продукции.

Схематично подобный метод защиты можно представить следующим образом:

Контроль кредиторской задолженности через дружественную компанию

Сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании, дружественной компании-цели

В собственности любого предприятия находится определенный имущественный комплекс, который и является главным объектом недружественного поглощения у компании-захватчика. С целью минимизации риска захвата такого имущественного комплекса или его отдельных подразделений компании-цели будет эффективно использовать метода защиты, основанный на выделении наиболее ценных и привлекательных активов компании-цели, сосредоточив их в других (одном или нескольких) юридических лицах. Схемы защиты в данном случае могут быть различными, так как это напрямую зависит от состава имущественного комплекса, который эксплуатируется компанией-целью, а также от активов, которые компания-цель намерена обезопасить от недружественного поглощения.

В качестве одного из примеров защиты можно привести схему, в которой в самой компании-цели сосредоточена вся операционная деятельность, при этом компания-цель взаимодействует с внешними контрагентами, тем самым подвергая себя риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности. Но самые привлекательные для компании-захватчика активы компании-цели обособляются в отдельных специализированных компаниях-владельцах, которые текущей (операционной) деятельности не ведут.

Источник: Никитин Л., Нуржинский Д. Стратегия и тактика защиты от недружественного поглощения. // Слияния и поглощения, №2, 2003.

Другим примером защиты через схему вывода активов является выделение из компании-цели и сосредоточение на основе договоров аренды или лизинга в одной компании - объектов недвижимости компании-цели, а в другой - средств производства компании-цели. Операционная деятельность аналогично выше приведенному примеру сосредотачивается в компании-цели. Важно отметить, что те компании, в которых сосредоточены недвижимость и средства производства не ведут производственной деятельности, следовательно, в них не накапливается кредиторская задолженность, а следовательно, компании-захватчику будет достаточно сложно предъявить к ним иски с целью ареста имущества.

Таким образом, рассмотренные выше способы формирования защищенной корпоративной структуры в компании-цели, не являются единственными и исчерпывающими вариантами защиты от недружественного поглощения, так как в каждом отдельно взятом предприятии своя специфика деятельности, что требует индивидуального подхода. Но остается очевидным, что формирование защищенной корпоративной структуры в современных условиях ведения бизнеса является необходимым условием обеспечения защиты своего бизнеса.

Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

Формирование системы мотивации менеджмента в компании-цели для ориентации их на дальнейший рост и развитие бизнеса является немаловажным фактором защиты от потенциального недружественного поглощения. В современных условиях ведения бизнеса необходимо быть уверенным в менеджменте, в управляющих компании-цели в том случае, если управление компанией осуществляется наемными менеджерами, а не самими собственниками компании-цели. Компания-захватчик, поставив перед собой цель - осуществление операции по недружественному поглощению, будет использовать все возможные способы для ее реализации, и подкуп кого-либо из менеджеров компании-цели не является исключением. Именно поэтому собственникам компании-цели необходимо вовремя позаботиться о формировании системы мотивации своих менеджеров.

Рассматривая данный способ превентивной защиты от недружественного поглощения, целесообразно рассказать о Программе премирования менеджеров компании ее акциями или ESOP (Employee Stock Ownership Plan), широко распространенной в международной практике. Необходимо отметить, что изначально данная Программа премирования менеджеров акциями (далее ESOP) была создана как механизм для согласования интересов наемных работников и собственников бизнеса, который выражается в передаче персоналу определенного количества акций или доли в уставном капитале компании. ESOP потенциально может уравнивать интересы собственников и рабочих практически так же, как опционы на акции предоставляют менеджерам большую заинтересованность в перспективах развития компании. Однако, в связи с тем, что в конце 1980-х годов стали бурно развиваться недружественные поглощения, использование программы ESOP в качестве защиты от недружественного поглощения стало более распространенным. ESOP позволяет увеличить долю акций, которые сосредотачиваются у лиц, дружественных менеджменту компании-цели. Более того, увеличившаяся стоимость получения большинства голосующих акций среди оставшихся акционеров, не являющихся инсайдерами компании, делает недружественное поглощение менее привлекательным для компании-захватчика. Таким образом, ESOP несет в себе эффект, подобный большинству других способов защиты от недружественного поглощения, так как благодаря сосредоточению акций у дружественных компании-цели лиц, уменьшается уязвимость и риск компании-цели стать объектом недружественного поглощения.

Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

Отравленные пилюли (poison pills) в самом общем виде представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании либо на их продажу при наступлении определенного события. Причиной исполнения права выкупа акций может стать любая попытка изменения контроля над данной компанией-целью, не согласованная с Советом директоров. Среди отравленных пилюль выделяют две основные группы:

· flip-over plan

Flip-in plan заключается в том, что если компания-цель проводит дополнительную эмиссию акций с целью уменьшения доли акций, уже приобретенных компанией-захватчиком, то акционеры компании-цели имеют право купить вновь выпущенные акции со значительным дисконтом от их рыночной стоимости.

Flip-over plan имеет место, когда при начале недружественного поглощения у акционеров компании-цели появляется право потребовать выкупа своих акций по цене, значительно выше рыночной цены акций компании-цели, а при дружественной слиянии наоборот - у акционеров поглощаемой компании появляется право выкупа акций компании-покупателя по цене со значительным дисконтом, что сделает данную сделку более дорогостоящей.

Необходимо отметить, что под "отравленными пилюлями" не всегда понимаются права акционеров на выкуп либо продажу акций при наступлении определенного события (в нашем случае - недружественного поглощения). Перечисленные выше разновидности "отравленных пилюль" получили распространение в основном в зарубежной практике. В российской практике получили свое развитие и другие "отравленные пилюли". Автор Ионцев М.Г. дает следующее определение "отравленным пилюлям" - это различные действия бывшего менеджмента поглощенной компании-цели, призванные создать компании-захватчику дополнительные проблемы. А в качестве наиболее распространенных отравленных пилюль выделяет различные сделки, заключенные незадолго до захвата компании-цели. Как правило, это сделки по закупке сырья по завышенным ценам или по продаже продукции по заниженным ценам. Также получили большое распространение векселя, выдаваемые руководителями компании-цели в ситуации, близкой к реализации операции по недружественному поглощению. Сдача в долгосрочную аренду недвижимости, уничтожение или сокрытие документов и многие другие действия предпринимались менеджерами компаний - целей недружественного поглощения на российских предприятиях. А в случае, если компания-цель является монополистом на рынке, то "отравленной пилюлей" может стать реструктуризация этого предприятия (например, разделение его на две организации). Вновь образованные предприятия не займут монополизирующего положения на рынке, и поглощение любого из них будет менее привлекательным для поглощающей стороны, поскольку уже не даст контроля над монополией.

Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

"Компенсационными парашютами" (compensatory parachutes) называют включаемые в контракты менеджеров условия, гарантирующие значительные выплаты этим менеджерам в случае недружественного поглощения компании-цели и потери ими своих рабочих мест (как уже было отмечено в работе, замена ключевых менеджеров компании-цели является практически обязательным следствием недружественного поглощения).

Среди "компенсационных парашютов" выделяют три известные группы:

* золотые парашюты (golden parachutes) - компенсационные соглашения, которые заключаются с высшим менеджментом, предусматривающие большие выплаты им в случае смены контроля над компанией-целью и потери ими рабочих мест в следствие недружественного поглощения;

* серебряные парашюты (silver parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым парашютам, но заключаемые с менеджментом среднего звена;

* оловянные парашюты (tin parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым и серебряным парашютам, но заключаемые с менеджментом низшего звена и некоторыми рядовыми сотрудниками компании-цели.

В российской практике компенсационные парашюты пока не нашли достаточно широкого применения, однако отдельные примеры существуют - такая технология была успешно применена кондитерской фабрикой "Красный октябрь" в борьбе с банком "Менатеп". Необходимо сказать, что использование компенсационных парашютов является не самым эффективным способом защиты от недружественного поглощения, однако на практике применяется внесение в контракты с высшими менеджерами акционерного общества - цели недружественного поглощения - обязательств общества выплачивать очень большую сумму компенсаций при досрочном расторжении такого контракта со стороны общества. Без выполнения таких условий контракт не может быть расторгнут (руководитель будет восстановлен на работе по суду), а их выполнение может оказаться для агрессивного инвестора затруднительным.

Таким образом, в работе были освещены основные и наиболее известные превентивные (стратегические) методы защиты, являющиеся обеспечением компании- цели заблаговременной защитой, которая в случае начала недружественного поглощения позволит сэкономить время для принятия и реализации наиболее серьезных мер по защите компании. Однако остается открытым вопрос, как следует вести себя компании, если превентивная система мер не была предпринята, а операция по недружественному поглощению началась внезапно? С целью выявления основных защитных мер в случае внезапного нападения на компанию-цель необходимо рассмотреть тактические методы защиты.

Как уже было отмечено ранее, тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем.

Среди существующих тактических методов защиты от недружественного поглощения, целесообразно выделить следующие:

1. Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

2. Проведение дополнительной эмиссии акций

3. Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью (АО -> ООО)

4. Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения:

ь Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

ь Реструктуризация активов компании-цели

5. Реинкорпорация

6. Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

Встречная скупка акций компании-цели является самым распространенным способом защиты от недружественного поглощения. Важно отметить, что организация так называемой контрскупки акций может быть осуществлена как самим акционерным обществом - компанией-целью, так и акционерами компании-цели либо дружественным внешним инвестором.

Рассматривая встречную скупку акций, проводимую самой компанией-целью, необходимо осветить процесс приобретения акций на баланс компании-цели. Такой способ защиты является недостаточно эффективным, так как отличается трудоемкой и в определенной ситуации длительной процедурой приобретения акций на баланс. Тем не менее, такой способ защиты бывает весьма полезен и знание процедуры приобретения акций на баланс является обязательным условием ее безошибочной организации:

Ш Решение о приобретении акций на баланс должен принять Совет директоров компании-цели. Важно отметить, что срок, в течение которого компания- цель может приобретать акции на баланс, не может быть менее 30 дней, а цена приобретения акций на баланс определяется исходя из рыночной стоимости акций;

Ш Принятое решение о приобретении акций на баланс, а также условия такого приобретения должны быть доведены до акционеров письменным уведомлением (публикация, почтовая рассылка или др.) не позднее 30 дней до начала срока приобретения акций;

Ш Акционеры компании-цели вправе предложить приобрести все или частьпринадлежащих им акций, направив ей свои заявки;

Ш Если количество поступивших заявок оказывается больше количества акций, которое намеревалась приобрести компания-цель, то заявки удовлетворяются не полностью, а именно, пропорционально заявленным требованиям;

Ш В срок не ранее, чем через 30 дней с момента направления акционерам уведомления о приобретении акций на баланс, с ними заключаются договора на приобретение акций.

Необходимо отметить, что осуществляя описанную выше процедуру приобретения акций, компания-цель не должна нарушать следующие требования:

1. За один описанный выше цикл можно приобретать не более 10% собственных акций

2. В ходе выполнения всех этапов цикла цена остается неизменной, в то время как компания-цель может менять свою ценовую политику

3. Компания-цель не может приобретать на баланс свои акции, если уставный капитал полностью не оплачен

Нарушения перечисленных требований могут привести к возможности компанией- захватчиком добиться признания судом сделок по приобретению компанией-целью своих акций на баланс недействительными.

Важно отметить, что не каждое предприятие, ставшее объектом недружественного поглощения, примет решение о приобретении акций на баланс, так как для этого необходимо в сжатые сроки аккумулировать немалые денежные средства. Но те руководители, которые заботятся о судьбе своего бизнеса и акционерах, не жалеют средств на данный способ защиты, особенно в том случае, если между рабочим коллективом компании-цели и ее руководством сформировались доверительные отношения, и акционеры предпочтут продать свои акции (пусть даже по более низкой цене) своему руководству, нежели компании-захватчику.

Тем не менее, способ защиты от недружественного поглощения через встречную скупку акций путем приобретения акций на баланс является не самым эффективным способом. Более эффективным способом проведения встречной скупки акций является скупка акций на дочернюю компанию. При такой скупке у компании-цели появляется свобода в количестве, объеме приобретаемых акций, ценообразовании, а также формах скупки.

Проведение дополнительной эмиссии акций

Следующим способом защиты от недружественного быть поглощения, который необходимо рассмотреть, - это размещение дополнительного выпуска ценных бумаг, иными словами - дополнительная эмиссия.

Размещение дополнительного выпуска ценных бумаг может быть осуществлено несколькими способами:

1. размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица;

2. увеличение уставного капитала за счет имущества общества.

Размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица (акционеров либо внешнего инвестора) может быть принято в том случае, если в уставе компании-цели прописано об объявленных акциях, так как согласно пункту 3 статьи 28 Федерального Закона "Об акционерных обществах" дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленных уставом обществом. Решение о размещении акций посредством закрытой подписки должно быть принято Общим собранием акционеров в ѕ голосов, участвующих в собрании. Такое решение может быть принято, если компании-захватчику еще не удалось аккумулировать в своих руках достаточное количество акций, при наличии которых она сможет препятствовать принятию решения компанией-целью. В результате фактическая доля компании-захватчика в уставном капитале компании-цели уменьшится. Кроме того, нельзя не отметить, компании-цели, проводящей дополнительную эмиссию акций, необходимо внимательно относится грамотности и тщательности данной процедуры. В противном случае компания-захватчик не упустит шанса воспользоваться любыми ошибками или неточностями, допущенными компанией-целью, для того, чтобы оспорить в суде законность проведения эмиссии и добиться признания ее недействительной.

В том случае, если проведение дополнительной эмиссии в пользу акционеров не может быть проведено в связи с тем, что акционеры общества не готовы приобрести акции нового выпуска, а также у общества нет заинтересованного инвестора, либо компания-захватчик успела приобрести необходимое количество акций, достаточное для блокирования решения о дополнительной эмиссии, возможно и использование иной схемы. Если это предусмотрено уставом компании-цели, а также в нужный момент в устав компании-цели внесены сведения об объявленных акциях, то Совет директоров самостоятельно, то есть без Общего собрания акционеров, вправе принять решение об увеличении уставного капитала за счет имущества компании-цели (в результате переоценки основных фондов, добавочный капитал, нераспределенная прибыль прошлых лет). Таким образом, акции, дополнительно выпущенные за счет имущества общества, не размещаются, а распределяются среди акционеров пропорционально их доле в уставном капитале компании-цели. В результате общее количество акций может существенно увеличиться, что, соответственно, приведет к увеличению стоимости недружественного поглощения и сможет сделать реализацию недружественного поглощения компании- захватчику неприемлемой.

Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью

Реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью (ООО) является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. Такая реорганизация возможна лишь в случае, когда число акционеров общества не превышает 50. Принимая решение о преобразовании акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью, необходимо помнить о том, что такая организационно-правовая форма, как общество с ограниченной ответственностью, будет эффективно существовать, если количество участников в нем не будет превышать 10. Законодательно установлено, что решения Собрания пайщиков должны приниматься единогласно, а в случае, если кто-либо из участников решит выйти из ООО, то общество будет обязано выплатить ему часть стоимости своего имущества, пропорциональную доли такого участника в уставном капитале ООО. В этом заключается недостаток реорганизации акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью. Поэтому желательно, чтобы отношения между участниками общества с ограниченной ответственностью были связаны родственно либо дружественно.

Учитывая сказанное выше, становится очевидным, что реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью несет в себе некоторые недостатки. Но защита от недружественного поглощения с использованием такой организационно-правовой формы, как общество с ограниченной ответственностью, может быть выстроена немного иначе. Сущность такой схемы заключается в учреждении мажоритарными акционерами компании-цели общества с ограниченной ответственностью, уставный капитал которого оплачивается пакетами акций компании-цели, принадлежащих таким мажоритарным акционерам. При такой схеме в случае выхода одного из участников из состава образованного ООО, ему выплачивается часть имущества ООО, которая в данном случае будет равна рыночной стоимости принадлежащих ему акций компании-цели, переданных им ранее в качестве вклада в уставный капитал ООО.

Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения

а) Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

Одним из эффективных методов борьбы с недружественным поглощением является снижение привлекательности компании-цели как объекта недружественного поглощения. Особенно действенным данный метод защиты является, если компания-захватчик в первую очередь за помещениями недвижимого имущества компании-цели либо всех объектов недвижимого имущества. В такой ситуации компании-цели целесообразно будет сдать находящиеся в ее собственности помещения в долгосрочную аренду (часто на льготных условиях), при этом желательно, чтобы арендатор в данном случае был хорошо знаком компании-цели, то есть являлся дружественным компании-цели лицом. В соответствии с российским законодательством договор аренды не может быть расторгнут либо пересмотрены его условия в одностороннем порядке, то есть без согласия арендатора. Компания-захватчик, обнаружив, что какая-либо часть помещений компании-цели сдана в аренду, как правило, теряет интерес к данной компании как объекту недружественного поглощения.

Наряду с заключениями договоров аренды, действенным способом защиты может стать передача в залог части имущества компании-цели, к примеру, в качестве обеспечения ссуды, которую компания-цель взяла с целью контрскупки своих акций.

б) Реструктуризация активов компании-цели

Под реструктуризацией активов компании-цели следует понимать продажу или покупку активов, которые совершаются для того, чтобы сделать объект недружественного поглощения менее привлекательным для компании-захватчика.

Таким образом, компания-цель может продать наиболее привлекательные активы, что мгновенно снизит ее инвестиционную привлекательность как объекта недружественного поглощения. В зарубежной практике наиболее привлекательные активы принято называть "драгоценностями короны" либо "бриллиантами короны" (Crown Jewels). В качестве примера применения такого способа защиты можно привести реструктуризацию ОАО "Норильский никель" в форме передачи активов "Норильской горной компании".

Помимо продажи наиболее привлекательных активов, компания-цель может купить какой-либо бизнес, чтобы в случае дальнейшего недружественного поглощения подобная консолидация вызвала проблемы у компании-захватчика с антимонопольными органами либо сделает недружественное поглощение значительно дороже.

Реинкорпорация

Данный способ защиты означает переоформление учредительных документов в другой регион (перенос юридического лица), где существуют более жесткие антимонопольные требования, чем по текущему месту регистрацию. Подобная защита может значительно затруднить недружественное компании-цели, осуществившей реинкорпорацию в другой регион, но процесс оформления документов может потребовать много времени, что может затруднить защиту от недружественного поглощения, проводимую компанией-целью.

Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого Сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Это способы защиты, когда компания-цель для осуществления поглощения приглашает дружественного инвестора. Такие методы защиты широко используются в международной практике и называются, соответственно, "white knight" и "white squire".

При выборе способы защиты "белый рыцарь" компания-цель пытается помешать недружественному поглощению, продавая свой контрольный пакет акций дружественной менеджменту компании. Размер предложения, который делает "белый рыцарь", определяется, главным образом, тем, насколько подобная сделка вписывается в его стратегию. Если стратегия соответствует, то цена может быть выше предложенной компанией-захватчиком. В случае же, если уровень соответствия стратегии невелик, то цена может быть ниже цены компании-захватчика. На практике возможна ситуация, при которой компания-захватчик, узнав о появлении "белого рыцаря", не откажется от попытки недружественного поглощения, а начнет повышать цену поглощения.

Защита "белый сквайр" отличается от защиты "белый рыцарь" тем, что "белый сквайр" не получает контроля над компанией-целью. В такой ситуации дружественная компании-цели компания - "белый сквайр" приобретает по предложению компании-цели крупный пакет акций на "условиях невмешательства", что обычно означает обязательство голосовать за предложения менеджмента компании-цели. Таким образом, компания- захватчик лишается возможности получить большинство голосов на Общем собрании акционеров и осуществить недружественное поглощение.

Необходимо отметить, что описанные способы защиты пока не получили такого развития в России в отличие от западной практики.

Тяжба (англ. litigation), основанная на использовании юридической защиты, является одним из самых популярных видов защиты, используемых после начала операции по недружественному поглощению. Говоря о зарубежной практике, необходимо отметить, что более 1/3 всех тендерных предложений, сделанных в США за период с 1962 по 1980 год, сопровождались возбуждением различных судебных исков со стороны компании-цели. Что касается России, то данный способ защиты также стал весьма распространенным в период бурного развития недружественных поглощений. В результате начала тяжбы компания-цель может приостановить и задержать проведение недружественного поглощения, так как судебные процедуры, слушания, рассмотрение исков по делу и вынесение решений требует немало времени.

Компания-цель, используя данный метод защиты, может инициировать иски с различными просьбами, основанными на противодействии компании-захватчику. Но в качестве примера целесообразно привести довольно распространенную ситуацию, имевшую место в российской практике. Очень часто в ходе проведения массовой скупки акций поглощаемой компании компаниями-захватчиками были допущены нарушения действующего российского законодательства. Как правило, это связано с нарушением компанией-захватчиком преимущественного права приобретения акций в закрытом акционерном обществе. С этой целью компания-захватчик практически всегда использует процедуру дарения акций, прикрывающую необходимость оформления договора купли-продажи акций. В связи с этим акционеры компании компании-цели могут обратиться в суд с иском о признании недействительной процедуры дарения и просьбой перевести на них права и обязанности по договору купли-продажи акций, имевшей место на самом деле. А в качестве обеспечительной меры по иску суд может наложить арест не только на акции, полученные компанией-захватчиком через процедуру дарения, но и остальные акции, а также запретить компании-захватчику голосовать такими акциями, что приведет к потере значительной степени ее контроля над компанией-целью.

Подводя итоги рассмотрения способов защиты от недружественного поглощения в международной и российской практике, можно сделать однозначный вывод, что российская практика защиты от недружественных поглощений использует значительную часть способов, получивший свое развитие в зарубежных странах. Тем не менее, многие из международных способов защиты до сих пор не стали достаточно распространенными в России, что объясняется, прежде всего, различием самой процедуры проведения операции по недружественному поглощению в России и за рубежом, а также различиями в законодательной базе.